欧皇证券幺麻子三闯IPO：业绩增长真实性和经销合规性成关注重点

　　日前，北京证券交易所向幺麻子食品股份有限公司（简称“幺麻子”）发出第二轮审核问询函。此前，公司已于2026年5月就第一轮问询作出详细回复。作为藤椒油生产企业，幺麻子此番冲刺北交所上市，其业绩增长的真实性与可持续性、经销模式的销售合规性等问题，成为监管层持续关注的核心。

　　公开信息显示，幺麻子曾先后谋求深交所创业板、主板IPO，并于2023年底撤回深交所主板IPO申请。此后公司于2025年2月在全国股转系统挂牌，并于同年12月申报北交所上市。这也意味着，当前已是幺麻子第三次冲击IPO。

　　值得注意的是，因上市申请文件中未披露关联方信息等重大遗漏，幺麻子闯关深交所主板IPO还曾遭遇监管警示。

　　聚焦业绩可持续性与销售合规性

　　作为第三次闯关IPO，幺麻子此番北交所上市审核已经进入第二轮问询。在第二轮问询中，北交所对幺麻子的业绩增长真实合理性及可持续性提出进一步质疑。

　　2023年至2025年，幺麻子营业收入从5.5亿元增长至6.63亿元，扣非归母净利润从8969万元增长至1.89亿元，但收入增速已从21.06%放缓至5.99%。2026年一季度，公司扣非归母净利润同比下滑6.69%。监管层要求公司说明，2025年菜籽油等主要原材料价格上涨对期后业绩的具体影响，以及公司是否具备向下游传导原材料涨价风险的能力。

　　问询函同时关注到，幺麻子主要产品藤椒油的销售价格在报告期内原材料价格下降较快的情况下基本保持稳定，监管层要求公司说明定价机制及合理性。此外，公司2025年业绩增速与同行业可比公司均呈放缓趋势，监管层要求结合行业竞争格局分析期后业绩增长的可持续性。

　　在销售真实性方面，第二轮问询重点指向经销商库存异常情况。问询函指出，泸州市杨氏姐妹商贸有限公司2025年向下游销售占其采购额的比例仅为66.21%，期末库存占比达26.70%；徐州市厨丰食品有限公司同期销售占比为78.51%，期末库存占比为30.46%，均与报告期其他年度存在较大差异。监管层要求说明是否存在向经销商压货提前确认收入的情形。

　　此外，问询函还关注到公司线上销售毛利率增长较快且高于线下销售、销售人员与经销商存在资金往来、部分客户合作时间早于其成立时间、未开票收入占比较高等问题，要求公司进一步说明相关内控有效性和合规性。

　　业绩增长驱动与经销模式核查

　　在第一轮问询回复中，幺麻子详细解释了业绩增长的驱动因素。公司表示，收入增长主要由调味油销量增长驱动，2022年至2025年藤椒油销量从1.07万吨增长至1.49万吨，销售均价基本稳定在每吨3.47万至3.53万元。扣非归母净利润增速显著高于收入增速，主要系原材料菜籽油价格下降所致——2023年、2024年菜籽油采购均价分别同比下降27.84%和8.67%。

　　公司表示，受藤椒等主要农产品原材料生长特征影响，公司半成品生产具有季节性、集中性特征，而成本在产成品销售时才会同步结转，导致原材料价格变动从采购发生至成本反映间存在一定时滞。公司于夏季藤椒成熟时采购藤椒等农副产品，迅速投入生产并炼制出半成品油，此时炼出的半成品油供当年下半年和次年上半年调配、灌装形成成品油，再陆续销售。

　　关于经销模式，幺麻子披露报告期内经销收入占比均在90%左右，经销商数量约600家，以非法人主体（个体工商户等）为主。公司对经销商采用“先款后货”结算方式，并制定了年度返利、预付折扣等促销政策。针对部分经销商成立时间较短、实缴资本或参保人数较少的情况，公司解释称，调味品经销行业以“夫妻店”为主，经营规模与实缴资本关联度低，公司更关注经销商的渠道资源及资金实力。

　　在终端销售真实性核查方面，公司及中介机构对主要经销商进行了实地走访、现场监盘和进销存数据调取。截至2025年末，前20大经销商中大部分期末库存可供销售周期在3个月以内，但泸州市杨氏姐妹商贸有限公司等部分经销商库存周期超过3个月。

　　值得一提的是，因在深交所主板上市申报文件中涉及“洪雅县德元幺姑娘夜宵店”及对应的少量关联交易存在重大遗漏，深交所2024年8月曾向幺麻子及出具监管函，决定对公司及董事赵麒采取书面警示的监管措施。

　　产品结构单一产能消化存压力

　　幺麻子主营业务高度集中于藤椒油产品。报告期内，调味油类产品收入占比始终在90%以上，其中藤椒油占比超过80%。公司在申请文件中坦言，短期内业绩对藤椒油产品仍存在较大依赖。2022年至2025年，复合调味料、休闲食品及其他调味油产品的合计收入占比从12.48%提升至18.01%，但整体规模仍然有限。

　　公司本次拟募集资金5.68亿元，其中3.90亿元用于年产3.5万吨藤椒油及其他调味油综合智能化建设项目。第一轮问询中，监管层要求公司量化分析新增产能能否有效消化。公司回应称，根据中国食品工业协会数据，2024年中国藤椒油市场规模约20.9亿元，预计2030年将达到39.1亿元。公司计划在募投项目建成后第6年实现满产，2029年至2033年的藤椒油业务增长率呈现初期略高于行业水平，后期与行业水平趋同的特征，产能消化节奏具有谨慎性及合理性。

　　公司同时披露，截至2025年12月31日，公司在手订单金额1324万元，对应约387吨产品。由于公司产品为快消品，客户下单频繁、单次金额不高，且不会提前较长时间下单，公司在手订单规模较小。但预收账款（合同负债）余额达1.77亿元，较2024年末增长32%，预计2026年能保持良好的销售态势，因此公司具备稳定持续获取市场订单的能力。

　　在原材料供应方面，公司表示藤椒油产品特性对鲜藤椒存在一定依赖，但公司每年向重庆、眉山、德阳等多个产区分散采购，2025年向洪雅本地供应商采购的鲜藤椒占比约24%，单一产区的中断不会影响生产稳定性。

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